文 / 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳
事件
>>5月17日晚,中国人民银行发布 2019 年第一季度货币政策执行报告,报告针对国内外经济金融运行情况、 当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引,我们针对其中的核心要点进行解读。
一、全球经济环境整体趋紧、不确定性增加,国内结构矛盾突出
本次报告对于经济增长的表述,较2018年四季度要乐观一点,但同时透露出谨慎和担忧。报告认为,2019年一季度,国内信用收缩明显缓解,同时大规模减税降费等政策效果逐步显现,市场信心提升,经济运行总体平稳且好于预期。但同时认为,由于全球经济放缓、不确定性增加和国内经济存在的深层次问题和突出矛盾, 国内经济仍存在下行压力。具体来看:
一是对全球经济金融动荡、下行担忧提升。报告指出,当前全球经济环境整体趋紧,下行风险有所增加,同时多种不确定性交织或放大各经济体的脆弱性,这意味着外部冲击对国内经济的负面影响亦将有所增加。 全球经济金融环境的边际转差,首先体现在主要经济体增长动能偏弱或拖累全球经济增长,而各国财政货币政策应对空间有限;其次,贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现,各国企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链,导致相关上下游面临需求放缓冲击;最后,地缘政治冲突多点爆发、风险因素和不确定性加速积累,而各经济体杠杆率偏高、金融资产价格处历史高位,经济金融动荡将加大危机爆发的概率。
二是强调国内经济增长结构性矛盾突出,亟待改善。从中长期视角看, 国内经济下行的深层次原因,是我国潜在的经济增速在近十年来有所下降,而未来在人口和资本边际收益率降低的制约下,其仍有下行的压力。因此,报告专门撰写“经济潜在增速分析”专栏,指出人均GDP水平越高的经济体,全要素生产率(TFP,受技术进步、制度、资源、环境等因素影响)对经济增长的贡献往往越大,未来我国提升潜在产出的核心,在于提高全要素生产率。从短期视角看,国内经济新旧动能转换阵痛显现,经济内生增长动力仍不足。报告指出,“国内部分传统支柱产业进入调整期,制造业投资和民间增长有所放缓,经济增长对房地产和基建投资依赖较高,经济内生增长动力有待进一步增强”。这意味着当前经济增长对于流动性的依赖仍较强,该经济运行模式将导致宏观杠杆率继续攀升、加大经济金融风险,不具有可持续性。
三是认为国内物价上升压力有所增加。当前国内物价形势总体较为稳定,但其面临不确定性因素有所增加,未来或存在一定的通胀压力。 如居民消费价格指数(CPI)面临猪肉价格上涨的冲击,“近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多,对猪肉价格影响较大”,我们预计“猪周期”全年将提高CPI约0.5个百分点;工业生产者出厂价格指数(PPI)也将受到国内外因素的推高冲击,报告指出“国际原油价格逐步走高,国内成品油、钢材等工业品价格也有所回升。此外,减税措施还可能对不同部门的物价指数产生不同影响”,国内减税对PPI的影响,我们预计年内将推动PPI抬升 0.7 个百分点。此外,中美贸易争端加剧,全球地缘政治冲突加大,也将加大输入性通胀压力。 因此,报告指出要对物价未来的变化持续监测,且未来的货币政策亦要根据价格的变化及时预调微调。
针对当前国内经济问题主要是结构性、体制性的特点,报告强调, 国家采取的应对思路是以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险。对此,我们的理解是,未来中国经济的发展将坚决不走“大水漫灌”的老路,稳需求将主要从加快制造业转型升级、补短板和提升消费需求三个方向发力。第一,着眼于需求端,落脚到供给侧,加大对民营企业的支持力度,加快产业转型升级,推动制造业高质量发展,增加制造业投资需求;第二,加大基建补短板力度,稳定基建投资需求;第三,完善国民收入分配,着力于提高居民收入水平、减少居民收入差距,增加有效消费需求。
但是,国内外经济金融形势复杂多变,多种不确定性交织,一旦国内经济下行压力明显加大或价格波动加大时,货币政策不仅将及时预调微调,而且留出了更大的政策空间和余地,以应对不确定性。如报告指出,“目前货币政策应对空间充足,货币政策工具箱丰富,有能力应对各种内外部不确定性”,也就是说,稳健货币政策只适用于正常情况,而非特殊情形。 针对具体政策内容,主要从以下四个方面谈谈我们的理解。
第二,未来货币政策在“量” 方面将有何举措?定向和结构性政策工具将发挥更大作用。我们认为,为巩固宏观杠杆率总体稳定成果,在坚持结构性去杠杆的目标下,总量上全面宽松的概率不大,但结构性、定向宽松政策将继续推出,以更好发挥结构性货币信贷政策促进经济结构调整的作用。具体表现为:一是对中小银行实行较低存款准备金率,实施“三档两优”的存款准备金率新框架,扩大普惠金融定向降准力度和范围;二是创设并按季开展定向中期借贷便利(TMLF) 操作,直接有力地激励金融机构加大对民营、小微企业金融支持;三是规模更大、惠及面更广的再贷款、再贴现政策工具有望继续推出,不排除央行将进一步创新和丰富货币政策工具组合。
报告指出,“深化利率市场化,推进利率‘两轨合一轨’,重点是疏通央行政策利率向市场利率尤其是信贷利率的传导”。为实现这一路径,要求金融机构在资产端按照市场利率对贷款进行定价,目前国内逐渐形成了以上海银行间同业拆放利率(Shibor)、贷款基础利率(LPR)、国债收益率为代表,短中长期相结合的市场基准利率体系,可以说基本具备了建立市场化贷款定价机制的基础。其中, Shibor 已对国内同业存单、利率互换、债券等产品的定价发挥着重要基准作用; LPR 推出 5 年多来,“其市场认可度和公信力均逐步增强,成为金融机构贷款利率定价的重要参考”; 国债收益率更是市场化无风险利率的代表。 因此,未来“两轨合一轨”大概率将以上述短中长不同期限市场基准利率为基础,加快推进。与此同时, 还要建立健全市场利率定价自律机制,对金融机构自主定价行为进行自律约束;扩大大额存单和同业存单在银行负债端的占比,保持银行负债端成本基本稳定; 提升金融机构贷款定价能力,增强市场竞争,均是深化利率市场化,实现“两轨合一轨”的重要延申内容。 2019 年一季度,国内人民币贷款加权平均利率仍在上升,部分市场利率亦有所抬升,未来适时回落既是中央经济工作会议的要求,亦是稳定总需求的内在要求。
三、 对资本市场影响:三季度股市值得期待,坚定看好下半年债市
债市最难熬的时间或正在过去,重视二、三季度的增配良机。一是中美贸易争端再起、国内 PPI 整体仍下行、企业利润率面临回落压力、利率两轨并一轨流动性宽松延后但不会迟到;二是海外宽松已至,美联储年内不加息,印度、马来西亚、新西兰年内均已降息;三是国内经济仍处于寻底阶段,债市的调整即意味着机会的孕育, 债市短期维持震荡盘整,但下半年坚定看好债市。
文 / 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳
事件
>>5月17日晚,中国人民银行发布 2019 年第一季度货币政策执行报告,报告针对国内外经济金融运行情况、 当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引,我们针对其中的核心要点进行解读。
一、全球经济环境整体趋紧、不确定性增加,国内结构矛盾突出
本次报告对于经济增长的表述,较2018年四季度要乐观一点,但同时透露出谨慎和担忧。报告认为,2019年一季度,国内信用收缩明显缓解,同时大规模减税降费等政策效果逐步显现,市场信心提升,经济运行总体平稳且好于预期。但同时认为,由于全球经济放缓、不确定性增加和国内经济存在的深层次问题和突出矛盾, 国内经济仍存在下行压力。具体来看:
一是对全球经济金融动荡、下行担忧提升。报告指出,当前全球经济环境整体趋紧,下行风险有所增加,同时多种不确定性交织或放大各经济体的脆弱性,这意味着外部冲击对国内经济的负面影响亦将有所增加。 全球经济金融环境的边际转差,首先体现在主要经济体增长动能偏弱或拖累全球经济增长,而各国财政货币政策应对空间有限;其次,贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现,各国企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链,导致相关上下游面临需求放缓冲击;最后,地缘政治冲突多点爆发、风险因素和不确定性加速积累,而各经济体杠杆率偏高、金融资产价格处历史高位,经济金融动荡将加大危机爆发的概率。
二是强调国内经济增长结构性矛盾突出,亟待改善。从中长期视角看, 国内经济下行的深层次原因,是我国潜在的经济增速在近十年来有所下降,而未来在人口和资本边际收益率降低的制约下,其仍有下行的压力。因此,报告专门撰写“经济潜在增速分析”专栏,指出人均GDP水平越高的经济体,全要素生产率(TFP,受技术进步、制度、资源、环境等因素影响)对经济增长的贡献往往越大,未来我国提升潜在产出的核心,在于提高全要素生产率。从短期视角看,国内经济新旧动能转换阵痛显现,经济内生增长动力仍不足。报告指出,“国内部分传统支柱产业进入调整期,制造业投资和民间增长有所放缓,经济增长对房地产和基建投资依赖较高,经济内生增长动力有待进一步增强”。这意味着当前经济增长对于流动性的依赖仍较强,该经济运行模式将导致宏观杠杆率继续攀升、加大经济金融风险,不具有可持续性。
三是认为国内物价上升压力有所增加。当前国内物价形势总体较为稳定,但其面临不确定性因素有所增加,未来或存在一定的通胀压力。 如居民消费价格指数(CPI)面临猪肉价格上涨的冲击,“近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多,对猪肉价格影响较大”,我们预计“猪周期”全年将提高CPI约0.5个百分点;工业生产者出厂价格指数(PPI)也将受到国内外因素的推高冲击,报告指出“国际原油价格逐步走高,国内成品油、钢材等工业品价格也有所回升。此外,减税措施还可能对不同部门的物价指数产生不同影响”,国内减税对PPI的影响,我们预计年内将推动PPI抬升 0.7 个百分点。此外,中美贸易争端加剧,全球地缘政治冲突加大,也将加大输入性通胀压力。 因此,报告指出要对物价未来的变化持续监测,且未来的货币政策亦要根据价格的变化及时预调微调。
针对当前国内经济问题主要是结构性、体制性的特点,报告强调, 国家采取的应对思路是以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险。对此,我们的理解是,未来中国经济的发展将坚决不走“大水漫灌”的老路,稳需求将主要从加快制造业转型升级、补短板和提升消费需求三个方向发力。第一,着眼于需求端,落脚到供给侧,加大对民营企业的支持力度,加快产业转型升级,推动制造业高质量发展,增加制造业投资需求;第二,加大基建补短板力度,稳定基建投资需求;第三,完善国民收入分配,着力于提高居民收入水平、减少居民收入差距,增加有效消费需求。
但是,国内外经济金融形势复杂多变,多种不确定性交织,一旦国内经济下行压力明显加大或价格波动加大时,货币政策不仅将及时预调微调,而且留出了更大的政策空间和余地,以应对不确定性。如报告指出,“目前货币政策应对空间充足,货币政策工具箱丰富,有能力应对各种内外部不确定性”,也就是说,稳健货币政策只适用于正常情况,而非特殊情形。 针对具体政策内容,主要从以下四个方面谈谈我们的理解。
第二,未来货币政策在“量” 方面将有何举措?定向和结构性政策工具将发挥更大作用。我们认为,为巩固宏观杠杆率总体稳定成果,在坚持结构性去杠杆的目标下,总量上全面宽松的概率不大,但结构性、定向宽松政策将继续推出,以更好发挥结构性货币信贷政策促进经济结构调整的作用。具体表现为:一是对中小银行实行较低存款准备金率,实施“三档两优”的存款准备金率新框架,扩大普惠金融定向降准力度和范围;二是创设并按季开展定向中期借贷便利(TMLF) 操作,直接有力地激励金融机构加大对民营、小微企业金融支持;三是规模更大、惠及面更广的再贷款、再贴现政策工具有望继续推出,不排除央行将进一步创新和丰富货币政策工具组合。
报告指出,“深化利率市场化,推进利率‘两轨合一轨’,重点是疏通央行政策利率向市场利率尤其是信贷利率的传导”。为实现这一路径,要求金融机构在资产端按照市场利率对贷款进行定价,目前国内逐渐形成了以上海银行间同业拆放利率(Shibor)、贷款基础利率(LPR)、国债收益率为代表,短中长期相结合的市场基准利率体系,可以说基本具备了建立市场化贷款定价机制的基础。其中, Shibor 已对国内同业存单、利率互换、债券等产品的定价发挥着重要基准作用; LPR 推出 5 年多来,“其市场认可度和公信力均逐步增强,成为金融机构贷款利率定价的重要参考”; 国债收益率更是市场化无风险利率的代表。 因此,未来“两轨合一轨”大概率将以上述短中长不同期限市场基准利率为基础,加快推进。与此同时, 还要建立健全市场利率定价自律机制,对金融机构自主定价行为进行自律约束;扩大大额存单和同业存单在银行负债端的占比,保持银行负债端成本基本稳定; 提升金融机构贷款定价能力,增强市场竞争,均是深化利率市场化,实现“两轨合一轨”的重要延申内容。 2019 年一季度,国内人民币贷款加权平均利率仍在上升,部分市场利率亦有所抬升,未来适时回落既是中央经济工作会议的要求,亦是稳定总需求的内在要求。
三、 对资本市场影响:三季度股市值得期待,坚定看好下半年债市
债市最难熬的时间或正在过去,重视二、三季度的增配良机。一是中美贸易争端再起、国内 PPI 整体仍下行、企业利润率面临回落压力、利率两轨并一轨流动性宽松延后但不会迟到;二是海外宽松已至,美联储年内不加息,印度、马来西亚、新西兰年内均已降息;三是国内经济仍处于寻底阶段,债市的调整即意味着机会的孕育, 债市短期维持震荡盘整,但下半年坚定看好债市。