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宏观货币系列深度报告(二):2019年国内是否有必要降息?

 

作者:财信国际经济研究院  伍超明 胡文艳 李沫

 

一、国内经济下行压力加大,利率传导不畅问题凸显

 

  2018年以来,国内外经济形势发生了深刻变化,世界正面临百年未有之大变局,全球贸易与经济治理结构面临重构,全球经济复苏周期亦已进入尾声;国内经济转型阵痛日益突出,地产、基建、汽车等传统动能均已走过快速增长期,而新动能承接力仍不足。在此背景下,国内加大货币政策逆周期调控力度,为保持经济运行在合理区间创造条件。从政策效果来看,一方面,稳健偏宽松的货币政策,基本保证了广义货币增速与名义GDP相匹配,但这主要依赖于货币乘数的攀升,根据美国的历史经验,过高的货币乘数往往意味着较高的金融风险,不利于经济的稳定增长,预计央行增加基础货币投放或成为必然选项;另一方面,国内利率传导明显受阻,去年以来市场利率整体下降较多,但贷款利率居高难下,企业融资成本仍偏高。

 

二、追本溯源分析国内利率体系,发现利率传导“两轨”并行是问题的症结

 

  国内利率可分成三大子体系,即央行政策利率体系、批发市场利率体系和零售市场利率体系。其中,政策利率体系成员有央行和金融机构,是央行实现引导和调控利率水平功能的“指挥中心”,能对金融机构和金融市场的融资成本施加不可替代性影响,目前该体系现已日趋完善,但利率走廊上下限偏宽、货币政策工具品种和期限仍待改善;批发市场利率体系由各金融机构之间的交易活动产生,其市场化定价程度较高,但传导链条过长,一定程度上变相推高了金融机构和企业的资金成本;零售市场利率为非金融企业和居民从金融机构融资的价格,目前信贷利率市场化程度偏低,债券市场则基本实现市场化。

 

  综上,可以发现国内利率传导“双轨制”特征明显:一方面,央行可顺利通过货币政策操作影响批发市场利率,进而传导至债券市场利率;另一方面,央行以往公布的存贷款基准利率是影响信贷市场利率的最重要因素,市场利率无法顺畅传导至信贷市场。当前,国内金融机构人民币贷款占社会融资总规模的比重仍超过三分之二,这意味着实体企业融资成本受市场利率影响较小,小微和民营企业融资难、融资贵仍有待化解。

 

三、基于此,2019年是否有必要降息?

 

  当前国内利率调整的关键决定因素为“内部均衡”目标对此是否有诉求,综合来看,降息已逐渐成为下一阶段货币政策的重要备选项。原因有四:一是实体经济总需求下降,有必要降息,国内企业利润率的下降才刚刚开始,决定实体有效需求仍不足,且国内工业企业利润增速(剔除季节效应)历史上第七次转负,历史经验表明央行似有必要降息以对冲企业利润的回落;二是实际利率水平的提高,也有必要降息,当前国内实际利率已由最近的低点上升约300BP,且我们预计2019年国内综合通胀指数仍趋于下降,未来实际利率上升压力较大;三是从降息的副作用即对房地产市场的影响来看,当前房地产投资仍有下行压力,适当降息实际上符合历史调控规律,对房地产的刺激或相对可控;四是海外货币政策逐渐转向鸽派,国内降息对人民币汇率的冲击将趋于减弱,2019年以来,中美实际利差已明显回升,同时美联储年内或不再加息、下半年大概率停止缩表,这进一步打开了国内利率下行空间。

 

四、如何降息?与利率市场化有何关系?

 

  我们认为,降息的核心目的主要有两个,即降低企业综合融资成本和疏通利率传导机制。因此,预计未来央行采取的降息措施有两种可能选项,但每一种选项都要弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,都要推动利率市场化。具体看:选项一是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整,但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中,将贷款利率的替代指标如贷款基础利率(LPR)进行调整,将其与市场利率直接挂钩,起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用;选项二是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动,即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。之所以做出上述猜测,原因有四个:

 

  一是目前贷款基准利率与市场利率的联动效果不佳,且两者仍存在较大的利差,强行下调贷款基准利率治标不治本,反而向市场释放“双轨制”仍将继续存在的信号,与利率市场化方向背道而驰。

 

  二是如果简单地将贷款基础利率(LPR)替代存贷款利率,那么调整LPR与过去调整存贷款利率实质上是一样的,没有本质区别,同样有违利率市场化改革方向。

 

  三是建议将LPR与市场利率直接挂钩,并借鉴国际经验加上一个固定利差(如美联储LPR等于联邦基金利率加300BP)和能体现央行利率意图的“楔子”(类似汇率形成机制中的逆周期因子),既能保证政策利率与市场利率的平稳过渡,又能推进利率市场化改革进程。

 

  四是降低企业综合融资成本的关键,是要解决风险溢价偏高问题,降息和降准都有利于降低风险溢价,推动贷款利率向市场利率并轨。历史经验表明,降息有利于改善企业的盈利能力,推动实体经济好转,减少信用违约事件,从而提高银行的风险偏好,降低风险溢价水平,最终引导贷款利率下行;降准有利于降低银行资金成本、增加可贷资金规模,同样能降低风险溢价。因此,根据国内经济基本面的需要,择时降准、降息或双管齐下,稳定经济总需求,降低风险溢价,也可以择机顺势加快利率并轨进程,建立以市场利率为基准的贷款定价机制,起到一举两得的效果。

 

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。

本文为财信国际经济研究院原创文章,如需转载,请注明来源。


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宏观货币系列深度报告(二):2019年国内是否有必要降息?

 

作者:财信国际经济研究院  伍超明 胡文艳 李沫

 

一、国内经济下行压力加大,利率传导不畅问题凸显

 

  2018年以来,国内外经济形势发生了深刻变化,世界正面临百年未有之大变局,全球贸易与经济治理结构面临重构,全球经济复苏周期亦已进入尾声;国内经济转型阵痛日益突出,地产、基建、汽车等传统动能均已走过快速增长期,而新动能承接力仍不足。在此背景下,国内加大货币政策逆周期调控力度,为保持经济运行在合理区间创造条件。从政策效果来看,一方面,稳健偏宽松的货币政策,基本保证了广义货币增速与名义GDP相匹配,但这主要依赖于货币乘数的攀升,根据美国的历史经验,过高的货币乘数往往意味着较高的金融风险,不利于经济的稳定增长,预计央行增加基础货币投放或成为必然选项;另一方面,国内利率传导明显受阻,去年以来市场利率整体下降较多,但贷款利率居高难下,企业融资成本仍偏高。

 

二、追本溯源分析国内利率体系,发现利率传导“两轨”并行是问题的症结

 

  国内利率可分成三大子体系,即央行政策利率体系、批发市场利率体系和零售市场利率体系。其中,政策利率体系成员有央行和金融机构,是央行实现引导和调控利率水平功能的“指挥中心”,能对金融机构和金融市场的融资成本施加不可替代性影响,目前该体系现已日趋完善,但利率走廊上下限偏宽、货币政策工具品种和期限仍待改善;批发市场利率体系由各金融机构之间的交易活动产生,其市场化定价程度较高,但传导链条过长,一定程度上变相推高了金融机构和企业的资金成本;零售市场利率为非金融企业和居民从金融机构融资的价格,目前信贷利率市场化程度偏低,债券市场则基本实现市场化。

 

  综上,可以发现国内利率传导“双轨制”特征明显:一方面,央行可顺利通过货币政策操作影响批发市场利率,进而传导至债券市场利率;另一方面,央行以往公布的存贷款基准利率是影响信贷市场利率的最重要因素,市场利率无法顺畅传导至信贷市场。当前,国内金融机构人民币贷款占社会融资总规模的比重仍超过三分之二,这意味着实体企业融资成本受市场利率影响较小,小微和民营企业融资难、融资贵仍有待化解。

 

三、基于此,2019年是否有必要降息?

 

  当前国内利率调整的关键决定因素为“内部均衡”目标对此是否有诉求,综合来看,降息已逐渐成为下一阶段货币政策的重要备选项。原因有四:一是实体经济总需求下降,有必要降息,国内企业利润率的下降才刚刚开始,决定实体有效需求仍不足,且国内工业企业利润增速(剔除季节效应)历史上第七次转负,历史经验表明央行似有必要降息以对冲企业利润的回落;二是实际利率水平的提高,也有必要降息,当前国内实际利率已由最近的低点上升约300BP,且我们预计2019年国内综合通胀指数仍趋于下降,未来实际利率上升压力较大;三是从降息的副作用即对房地产市场的影响来看,当前房地产投资仍有下行压力,适当降息实际上符合历史调控规律,对房地产的刺激或相对可控;四是海外货币政策逐渐转向鸽派,国内降息对人民币汇率的冲击将趋于减弱,2019年以来,中美实际利差已明显回升,同时美联储年内或不再加息、下半年大概率停止缩表,这进一步打开了国内利率下行空间。

 

四、如何降息?与利率市场化有何关系?

 

  我们认为,降息的核心目的主要有两个,即降低企业综合融资成本和疏通利率传导机制。因此,预计未来央行采取的降息措施有两种可能选项,但每一种选项都要弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,都要推动利率市场化。具体看:选项一是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整,但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中,将贷款利率的替代指标如贷款基础利率(LPR)进行调整,将其与市场利率直接挂钩,起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用;选项二是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动,即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。之所以做出上述猜测,原因有四个:

 

  一是目前贷款基准利率与市场利率的联动效果不佳,且两者仍存在较大的利差,强行下调贷款基准利率治标不治本,反而向市场释放“双轨制”仍将继续存在的信号,与利率市场化方向背道而驰。

 

  二是如果简单地将贷款基础利率(LPR)替代存贷款利率,那么调整LPR与过去调整存贷款利率实质上是一样的,没有本质区别,同样有违利率市场化改革方向。

 

  三是建议将LPR与市场利率直接挂钩,并借鉴国际经验加上一个固定利差(如美联储LPR等于联邦基金利率加300BP)和能体现央行利率意图的“楔子”(类似汇率形成机制中的逆周期因子),既能保证政策利率与市场利率的平稳过渡,又能推进利率市场化改革进程。

 

  四是降低企业综合融资成本的关键,是要解决风险溢价偏高问题,降息和降准都有利于降低风险溢价,推动贷款利率向市场利率并轨。历史经验表明,降息有利于改善企业的盈利能力,推动实体经济好转,减少信用违约事件,从而提高银行的风险偏好,降低风险溢价水平,最终引导贷款利率下行;降准有利于降低银行资金成本、增加可贷资金规模,同样能降低风险溢价。因此,根据国内经济基本面的需要,择时降准、降息或双管齐下,稳定经济总需求,降低风险溢价,也可以择机顺势加快利率并轨进程,建立以市场利率为基准的贷款定价机制,起到一举两得的效果。

 

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。

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