2018年以来全球宏观经济形势发生了深刻变化,国内经济稳中有变、变中有忧,国家审时度势明显加强了宏观逆周期调控力度。站在一季度末二季度初时点,未来国内宏观经济形势会出现怎样的变化,前期逆周期调控效果如何,未来货币政策是否会有新的举措?
一、百年未有之大变局下的宏观经济形势
对宏观经济形势的判断,既要脚踏实地看当下,也要仰望星空看中长期趋势和大环境。我国经济正面临百年未有之大变局的大环境,这一方面体现在全球贸易和经济“游戏规则”即治理结构重构风险上升,全球产业链格局面临调整和重新布局冲击,在全球治理结构主导权未尘埃落定前,中美两个大国之间的博弈以及阶段性贸易战将长期持续;另一方面从全球经济周期看,主要经济体复苏周期进入尾声,债务暴露风险增加,金融脆弱性增强。
因此,中国面临的外部输入性风险上升,输入渠道主要有两条:一条是金融负外部效应渠道,即外围金融市场波动对国内的传染效应放大。欧元区经济在德、法两大发动机走弱的影响下,不确定性增加,可能导致美元指数维持高位震荡,加剧新兴市场国家资金外流压力和金融动荡;同时发达经济体经济的见顶回落,权益市场估值压力亦有所凸显,其对国内市场的负外部效应增强。二是贸易渠道外溢效应受阻,在中美大国博弈的背景下,贸易保护主义兴起,导致发达经济体对新兴市场国家或地区的外溢效应减弱,中国参与全球贸易分工的红利减少,加上全球经济复苏进入尾声,外需减缓风险增加。
从中长期看,国内经济面临较大下行压力。一是房地产市场对社会资金的虹吸效应使消费潜能趋势性下降,消费需求减弱;二是房地产、基建、汽车等传统重资产支柱产业已过快速增长期,对国民经济的拉动作用在弱化;三是新旧动能转换需要较长时间,传统动能下行压力超过新动能承接力,当前传统产业对经济的影响力约占七成,左右着整个工业的发展变化,国内经济结构调整正处在量变到质变的过程中。
从短期看,经济仍面临一定下行压力,但二季度将大概率企稳。当前国内经济下行,关键在于内生增长动力不足。一是工业企业利润增速历史上第七次降至零以下,企业投资意愿不足。1996年以来,中国分别在1996、1998、2002、2008、2012和2015年出现过工业企业利润增速落入零以下的情况,每一次均对应国内经济出现较大的下行压力。二是从企业类型看,私营企业利润率仍没有稳住,依旧处于下行通道。2018年四季度以来,虽然国家明显加大对民营经济的支持和刺激力度,但由于政策时滞,效果显现不明显,后续效果也有待观察。三是代表经济新动能的高技术制造业增加值增速,2018年四季度以来下降较多,表明经济新动能承接力不足,经济结构转型期的阵痛凸显。展望未来一个时期,领先指标预示二季度经济将大概率企稳。一方面,2019年一季度制造业采购人经理指数(PMI)降幅明显收窄;另一方面,货币数据显示,2019年1-2月货币供应量M1和M2增速已双双企稳回升,预计随后社融增速也将见底反弹,表明国内经济二季度企稳概率增加。
二、2019年通缩还是通胀?
基于上述经济基本面,我们预计2019年国内综合通胀指数(即CPI和PPI的加权平均数,反映整体通胀水平)小幅回落是大概率事件,这主要源于PPI(工业生产者出厂价格指数)下行较多,CPI(居民消费价格指数)受猪肉价格进入上涨周期影响而温和增长。具体看:
一是2019年国内PPI回落趋势基本确定,预计其高点将出现在二季度。历史数据表明,国内PPI与工业企业利润增速走势高度一致,当前PPI已降至0附近,未来国内经济仍面临一定下行压力,预计PPI整体回落概率偏大。其中,年初以来民营企业居多的下游产业PPI增速明显回落,预示私营企业利润率依旧承压,经济内生增长动力有待修复,后续变化值得重点关注。
二是2019年国内CPI受猪肉价格回升影响,结构性通胀特征明显,预计增长2.5%左右。根据历史经验,国内本轮“猪周期”将大概率在2019年5月触底,但受2018年以来非洲猪瘟加速行业产能出清影响,我们预计“猪周期”将提前触底进入新一轮价格上涨周期。在历史上的三轮猪周期中,CPI中的猪价平均涨幅分别为40%、22.2%和14.9%,考虑到2019年猪肉价格淡季不淡,环比增速大幅超出历史波动区间,我们倾向于认为本轮猪肉价格上涨幅度或较前两次有所提升。
三是预计2019年综合通胀指数将趋于回落,约处于1.5%-2.0%区间,较2018年下降0.6~0.9%。考虑到国内猪肉价格已进入上涨周期,我们假定2019年猪肉价格上涨15%、25%、30%和40%四种情景,按照其占CPI的比重进行测算,猪肉对CPI的额外拉动大概为0.3%~0.9%,综合通胀指数在1.5%~2.0%的区间波动。
三、2019年会降准降息吗?
立足当下,国内经济仍面临一定下行压力,综合通胀指数趋于回落,2019年是否有必要降准降息?根据政府工作报告,降低企业综合融资成本是2019年重点任务之一,降低综合融资成本的方式方法是多样的,包括推动利率市场化和金融供给侧结构性改革、降准降息、减税降费等等。
我们认为,虽然还需继续观察前期政策刺激效果和等待更多的经济数据予以确认,但目前国内降息的条件正渐趋成熟,预计央行会把利率市场化改革与降低实际融资成本结合在一起来推动。有两种可能选项,每一种选项都要弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,都要推动利率市场化:一种是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动,即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”;另一种是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整,但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中,将贷款利率的替代指标如贷款基础利率(LPR)进行调整,起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用。
一是基本面层面,实体经济总需求下降,有必要降息。当前国内工业企业利润增速第七次落入负增长,表明实体企业总需求不足。按照1996年以来的历史经验,降息已成为必然选项。
二是物价层面,实际利率水平仍在攀升,也有必要降息。2017年以来,国内实际利率已上升约300个BP,按照历史经验国内已有必要适当降息。根据上文分析,2019年国内综合通胀指数仍趋于下降,实际利率上升的压力较大,亦要求降息。截止2019年2月,国内融资利率虽有所下降,但综合通胀指数较2018年底大幅回落1.5个百分点,导致实际利率反而较2018年底攀升近150个BP。
三是金融层面,从降息的风险来看,其对房地产的影响相对可控。2016年以来的地产调控已历时两年多,国内房地产投资增速在历史低位水平趋稳,虽然2019年1-2月出现弹升,但不具有可持续性,未来仍有一定的下行压力。此时适当降息,并不会刺激房地产投资增速大幅反弹,也符合国内房地产调控的历史规律。
四是从外部冲击来看,降息对人民币汇率的影响亦相对可控。2019年以来,中美实际国债收益率和贷款利率的利差均明显回升,人民币对美元升值幅度超过2%。预计年内中美经济周期将反向变化,美联储年内或不再加息,且预计从下半年开始停止缩表,人民币贬值预期将明显减弱,这进一步打开了国内利率的下行空间。
五是降息有利于降低风险溢价,助推贷款利率向市场利率并轨,一举两得。易纲行长指出,企业特别是小微和民营企业感受到以贷款利率为主的融资成本较高,主要是风险溢价偏高造成的。因此,降低企业综合融资成本,关键是解决风险溢价偏高问题。历史经验表明,降准和降息均有利于降低风险溢价。我们认为,在货币政策框架由数量调控为主向价格调控为主的转变过程中,预计央行将弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,将推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”改革,与降低实际利率水平巧妙地结合起来,达到一箭双雕的效果。
四、大类资产配置
在2019年年度策略报告中,我们提出前三季度关注A股拐点,二、三、四季度静候债券和黄金趋势性机会,低配大宗商品和房地产的大类资产配置观点。其中,我们预计股票的增配时机大概率在一季度,看好A股源于悲观预期转向和流动性边际改善的估值修复行情,重点看好悲观预期修复弹性品种,如头部创业板企业,5G、人工智能等;宏观逆周期调控强化下基建链估值与业绩的共振,如建筑建材等;寻找受益乡村振兴的大众消费投资机会,如农林牧渔板块。目前来看,我们的观点得到市场的较好验证。
立足当下,我们认为短期可适当规避风险,年内维持原有判断不变。对于A股,我们不改前三季度关注A股拐点的判断,但短期相对转向谨慎。原因有四:一是投资者对经济预期差由负转正,乐观情绪偏浓;实际上企业利润增速历史上第七次转负,经济还存在较大不确定性,盈利回升若被证伪,市场预期面临下修风险;二是国外经济下行压力较大且政治局势动荡,将对国内市场形成负的金融外部效应;三是资本市场改革开放直指提高股票市场地位,制度红利释放、增量资金入市可期;四是国内PPI下行、企业利润率回落、利率两轨并一轨,降息、降准概率仍大。
对于债市:短期面临市场情绪不高、流动性偏紧冲击,但中长期投资机会渐行渐近。一方面,国内PPI下行、企业利润率回落、利率两轨并一轨,降息、降准概率仍大;另一方面,时点选择预计大概率出现在二季度,即美国经济走弱利率下行与国内经济数据回落形成共振。
风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。
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2018年以来全球宏观经济形势发生了深刻变化,国内经济稳中有变、变中有忧,国家审时度势明显加强了宏观逆周期调控力度。站在一季度末二季度初时点,未来国内宏观经济形势会出现怎样的变化,前期逆周期调控效果如何,未来货币政策是否会有新的举措?
一、百年未有之大变局下的宏观经济形势
对宏观经济形势的判断,既要脚踏实地看当下,也要仰望星空看中长期趋势和大环境。我国经济正面临百年未有之大变局的大环境,这一方面体现在全球贸易和经济“游戏规则”即治理结构重构风险上升,全球产业链格局面临调整和重新布局冲击,在全球治理结构主导权未尘埃落定前,中美两个大国之间的博弈以及阶段性贸易战将长期持续;另一方面从全球经济周期看,主要经济体复苏周期进入尾声,债务暴露风险增加,金融脆弱性增强。
因此,中国面临的外部输入性风险上升,输入渠道主要有两条:一条是金融负外部效应渠道,即外围金融市场波动对国内的传染效应放大。欧元区经济在德、法两大发动机走弱的影响下,不确定性增加,可能导致美元指数维持高位震荡,加剧新兴市场国家资金外流压力和金融动荡;同时发达经济体经济的见顶回落,权益市场估值压力亦有所凸显,其对国内市场的负外部效应增强。二是贸易渠道外溢效应受阻,在中美大国博弈的背景下,贸易保护主义兴起,导致发达经济体对新兴市场国家或地区的外溢效应减弱,中国参与全球贸易分工的红利减少,加上全球经济复苏进入尾声,外需减缓风险增加。
从中长期看,国内经济面临较大下行压力。一是房地产市场对社会资金的虹吸效应使消费潜能趋势性下降,消费需求减弱;二是房地产、基建、汽车等传统重资产支柱产业已过快速增长期,对国民经济的拉动作用在弱化;三是新旧动能转换需要较长时间,传统动能下行压力超过新动能承接力,当前传统产业对经济的影响力约占七成,左右着整个工业的发展变化,国内经济结构调整正处在量变到质变的过程中。
从短期看,经济仍面临一定下行压力,但二季度将大概率企稳。当前国内经济下行,关键在于内生增长动力不足。一是工业企业利润增速历史上第七次降至零以下,企业投资意愿不足。1996年以来,中国分别在1996、1998、2002、2008、2012和2015年出现过工业企业利润增速落入零以下的情况,每一次均对应国内经济出现较大的下行压力。二是从企业类型看,私营企业利润率仍没有稳住,依旧处于下行通道。2018年四季度以来,虽然国家明显加大对民营经济的支持和刺激力度,但由于政策时滞,效果显现不明显,后续效果也有待观察。三是代表经济新动能的高技术制造业增加值增速,2018年四季度以来下降较多,表明经济新动能承接力不足,经济结构转型期的阵痛凸显。展望未来一个时期,领先指标预示二季度经济将大概率企稳。一方面,2019年一季度制造业采购人经理指数(PMI)降幅明显收窄;另一方面,货币数据显示,2019年1-2月货币供应量M1和M2增速已双双企稳回升,预计随后社融增速也将见底反弹,表明国内经济二季度企稳概率增加。
二、2019年通缩还是通胀?
基于上述经济基本面,我们预计2019年国内综合通胀指数(即CPI和PPI的加权平均数,反映整体通胀水平)小幅回落是大概率事件,这主要源于PPI(工业生产者出厂价格指数)下行较多,CPI(居民消费价格指数)受猪肉价格进入上涨周期影响而温和增长。具体看:
一是2019年国内PPI回落趋势基本确定,预计其高点将出现在二季度。历史数据表明,国内PPI与工业企业利润增速走势高度一致,当前PPI已降至0附近,未来国内经济仍面临一定下行压力,预计PPI整体回落概率偏大。其中,年初以来民营企业居多的下游产业PPI增速明显回落,预示私营企业利润率依旧承压,经济内生增长动力有待修复,后续变化值得重点关注。
二是2019年国内CPI受猪肉价格回升影响,结构性通胀特征明显,预计增长2.5%左右。根据历史经验,国内本轮“猪周期”将大概率在2019年5月触底,但受2018年以来非洲猪瘟加速行业产能出清影响,我们预计“猪周期”将提前触底进入新一轮价格上涨周期。在历史上的三轮猪周期中,CPI中的猪价平均涨幅分别为40%、22.2%和14.9%,考虑到2019年猪肉价格淡季不淡,环比增速大幅超出历史波动区间,我们倾向于认为本轮猪肉价格上涨幅度或较前两次有所提升。
三是预计2019年综合通胀指数将趋于回落,约处于1.5%-2.0%区间,较2018年下降0.6~0.9%。考虑到国内猪肉价格已进入上涨周期,我们假定2019年猪肉价格上涨15%、25%、30%和40%四种情景,按照其占CPI的比重进行测算,猪肉对CPI的额外拉动大概为0.3%~0.9%,综合通胀指数在1.5%~2.0%的区间波动。
三、2019年会降准降息吗?
立足当下,国内经济仍面临一定下行压力,综合通胀指数趋于回落,2019年是否有必要降准降息?根据政府工作报告,降低企业综合融资成本是2019年重点任务之一,降低综合融资成本的方式方法是多样的,包括推动利率市场化和金融供给侧结构性改革、降准降息、减税降费等等。
我们认为,虽然还需继续观察前期政策刺激效果和等待更多的经济数据予以确认,但目前国内降息的条件正渐趋成熟,预计央行会把利率市场化改革与降低实际融资成本结合在一起来推动。有两种可能选项,每一种选项都要弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,都要推动利率市场化:一种是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动,即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”;另一种是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整,但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中,将贷款利率的替代指标如贷款基础利率(LPR)进行调整,起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用。
一是基本面层面,实体经济总需求下降,有必要降息。当前国内工业企业利润增速第七次落入负增长,表明实体企业总需求不足。按照1996年以来的历史经验,降息已成为必然选项。
二是物价层面,实际利率水平仍在攀升,也有必要降息。2017年以来,国内实际利率已上升约300个BP,按照历史经验国内已有必要适当降息。根据上文分析,2019年国内综合通胀指数仍趋于下降,实际利率上升的压力较大,亦要求降息。截止2019年2月,国内融资利率虽有所下降,但综合通胀指数较2018年底大幅回落1.5个百分点,导致实际利率反而较2018年底攀升近150个BP。
三是金融层面,从降息的风险来看,其对房地产的影响相对可控。2016年以来的地产调控已历时两年多,国内房地产投资增速在历史低位水平趋稳,虽然2019年1-2月出现弹升,但不具有可持续性,未来仍有一定的下行压力。此时适当降息,并不会刺激房地产投资增速大幅反弹,也符合国内房地产调控的历史规律。
四是从外部冲击来看,降息对人民币汇率的影响亦相对可控。2019年以来,中美实际国债收益率和贷款利率的利差均明显回升,人民币对美元升值幅度超过2%。预计年内中美经济周期将反向变化,美联储年内或不再加息,且预计从下半年开始停止缩表,人民币贬值预期将明显减弱,这进一步打开了国内利率的下行空间。
五是降息有利于降低风险溢价,助推贷款利率向市场利率并轨,一举两得。易纲行长指出,企业特别是小微和民营企业感受到以贷款利率为主的融资成本较高,主要是风险溢价偏高造成的。因此,降低企业综合融资成本,关键是解决风险溢价偏高问题。历史经验表明,降准和降息均有利于降低风险溢价。我们认为,在货币政策框架由数量调控为主向价格调控为主的转变过程中,预计央行将弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用,将推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”改革,与降低实际利率水平巧妙地结合起来,达到一箭双雕的效果。
四、大类资产配置
在2019年年度策略报告中,我们提出前三季度关注A股拐点,二、三、四季度静候债券和黄金趋势性机会,低配大宗商品和房地产的大类资产配置观点。其中,我们预计股票的增配时机大概率在一季度,看好A股源于悲观预期转向和流动性边际改善的估值修复行情,重点看好悲观预期修复弹性品种,如头部创业板企业,5G、人工智能等;宏观逆周期调控强化下基建链估值与业绩的共振,如建筑建材等;寻找受益乡村振兴的大众消费投资机会,如农林牧渔板块。目前来看,我们的观点得到市场的较好验证。
立足当下,我们认为短期可适当规避风险,年内维持原有判断不变。对于A股,我们不改前三季度关注A股拐点的判断,但短期相对转向谨慎。原因有四:一是投资者对经济预期差由负转正,乐观情绪偏浓;实际上企业利润增速历史上第七次转负,经济还存在较大不确定性,盈利回升若被证伪,市场预期面临下修风险;二是国外经济下行压力较大且政治局势动荡,将对国内市场形成负的金融外部效应;三是资本市场改革开放直指提高股票市场地位,制度红利释放、增量资金入市可期;四是国内PPI下行、企业利润率回落、利率两轨并一轨,降息、降准概率仍大。
对于债市:短期面临市场情绪不高、流动性偏紧冲击,但中长期投资机会渐行渐近。一方面,国内PPI下行、企业利润率回落、利率两轨并一轨,降息、降准概率仍大;另一方面,时点选择预计大概率出现在二季度,即美国经济走弱利率下行与国内经济数据回落形成共振。
风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。
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