财信经济评论丨PMI季节性反弹 民企政策效果初显
 

事件2019年3月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%,较上月提高1.3个百分点,连续三个月低于临界值后重返临界值之上;中国非制造业商务活动指数为54.8%,较上月提高0.5个百分点;综合PMI产出指数为54.0%,较上月提高1.6个百分点(见图1)。

 

1



3月份制造业供需两端均回暖,经济呈短期企稳态势,企业将继续去库存;价
格指数继续回升,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%

(一)从反应供给的指标看,3月份制造业生产季节性反弹

  3月生产指数为52.7%,比上月提高3.2个百分点,重回临界值上方,比去年同期下降0.4个百分点。从较长时期的历史同期数据看,本月生产指数较2012-2018年同期均值低0.5个百分点(见图2)。3月份生产指数的回升,主要是受春节因素影响,今年春节在2月初,春节因素对2月份数据的扰动较大,3月份的提高是春节后企业正常开工的季节性反弹。具体来看,一方面企业采购意愿有所提高,3月份采购量指数为51.2%,较上月提高2.9个百分点,连续3个月低于临界值后重返扩张区间;另一方面,原材料库存指数为48.4%,较上月提高2.1个百分点(见图3),但继续处于收缩区间,反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变,尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来,只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象,前者是我国经济增长处于黄金十年期间,后者主要受四万亿刺激政策影响,投资预期大幅转好所致。

图1:制造业、非制造业和综合PMI走势

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图2:2019年各月生产PMI指数与历年均值比较

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(二)从反应需求的指标看,需求继续回暖,但对外贸易压力犹存

  3月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为51.6%、47.1%、48.7%,分别比上月提高1.0、1.9和3.9个百分点(见图4)。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数重回临界值上方,表明总需求有所回暖。从企业规模看,3月份大型、中型、小型企业新订单指数分别录得52.5%、51.2%、49.0%,分别较上月变动-2.5、4.6、6.2个百分点,表明本月新订单指数的回升,主要是中型、小型企业新订单指数提高较多,但大型企业却有所回落,说明前期支持民营企业发展的政策效果有所显现。新出口和进口指数虽然都有所提高,但仍在荣枯线下方,表明外部环境变数依然较多,在全球增长势头减弱和贸易保护主义加剧的影响下,对外贸易压力较大。

图3:制造业生产反弹较多

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图4:制造业内外需指标继续位于临界值下方

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(三)从反应供给和需求对比的指标看,供需缺口由负转正,供需趋于平衡

  “生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的对比变化。从“生产和新订单指数差”来看,两者差值越大,说明制造业的生产增长相对好于需求,反之则相反。3月生产和需求指数分别较上月提高3.2和提高1.0个百分点,春节过后企业恢复正常开工,生产提升幅度大于需求,“生产和新订单指数差”也从上月的-1.1%升至1.1%(见图5),由负转正。整体来看,由于去产能和环保督查等政策的持续推行,2016年以来供需缺口持续收窄,但2018年2月以来,供需缺口呈现扩大趋势,这可能与国内需求的逐步回落有关。2、3月份供需缺口的大幅波动,主要是春节因素扰动造成的。

图5:供需对比:一季度供需缺口波动较大

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图6:供需对比预示3月工业增速大概率不会下降

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

  从“新订单与产成品库存差”指标看,差额越大,表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化,市场需求力量大于供给力量,反之则相反。此外,从历史数据看,两者之差越大,工业增加值增速越高。3月两者差值为4.6%,比上月提高0.4个百分点(见图6),预示着3月工业增速大概率不会下降。

(四)从反应经济周期的指标看,工业生产将继续去库存

  由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况,所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

 

  3月份产成品库存指数为47.0%,较上月提高0.6个百分点;原材料库存指数48.4%,较上月提高2.1个百分点,均继续处于收缩区间(见图7)。产成品和原材料库存指数同时提高,一方面在于年后企业恢复正常开工,制造业企业库存指数季节性提高。另一方面,随着国家支持实体经济发展的简政减税降费政策的逐步落地,制造业供需两端均有所回暖,企业生产意愿持续回落的态势有所缓解。另外,近期国际大宗商品价格有所回暖,上游企业补库存意愿有所提高,原材料库存提升幅度更大。考虑到国内外需求短期内难有大幅改善,企业生产意愿将将继续承压,工业企业进入去库存阶段。

图7:产成品库存和原材料库存

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图8:非制造业商务活动指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(五)非制造业稳中有升,其中服务业总体平稳,建筑业扩张加快

  3月非制造业商务活动指数为54.8%,比上月提高0.5个百分点,比去年同期增加0.2个百分点(见图8)。总体来看,非制造业稳中有升。分行业看:

 

  服务业总体平稳。3月服务业PMI指数为53.6%,较上月微升0.1个百分点(见图8),景气度较为平稳。从行业结构看,生产性服务业PMI为57.8%,较上月提高4.8个百分点,高于服务业4.2个百分点,可以预见3月份生活性服务业PMI有所回落。从市场需求和预期看,3月份新订单指数和业务活动预期指数为51.5%和60.3%,分别比上月变动1.0和-0.3个百分点,市场需求有所扩大,企业对服务业市场预期继续位于高景气区间。

 

  建筑业景气度重回60%以上。3月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为61.7%、57.9%、65.7%,分别较上月变动2.5、5.9和-1.0个百分点(见图9),表明随着气候转暖和节后集中开工,建筑业生产扩张加快。从市场需求看,新订单指数提高较多,是2018年以来的新高点,表明建筑业市场需求旺盛;虽业务预期指数有所下降,但仍在60%以上的高位区间,行业发展预期继续向好。随着更多基建项目的落地,预计未来建筑业仍将继续保持较快发展。

 

  近几年来,建筑业指数一直处在扩张区间,主要受益于房地产投资增速下降平缓和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断,是因为根据国家统计局对建筑业的定义,建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业 、建筑安装业 、建筑装饰业、其他建筑业,直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建(不含电力)投资分别增长9.5%和3.8%,增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点,房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间,我国经济稳中有变,变中有忧,经济下行压力有所加大,国家加大了对基建投资补短板力度,房地产投资调控政策虽难言放松,但房地产投资增速仍将缓慢下降,不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位,未来建筑业指数可能仍然高位趋缓,不会出现大幅下降。

图9:建筑业商务活动指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图10:3月份PPI上涨动能有所增加

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(六)从价格指标看,中下游企业成本压力有所缓解,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%

  3月份,PMI中的原材料购进价格指数为53.5%,较上月增加1.6个百分点;出厂价格指数为51.4%,较上月提高2.9个百分点(见图10)。受国际大宗商品上涨影响,3月价格指数均有所回升,原材料购进价格提高幅度小于出厂价格,中下游行业成本压力有所缓解。3月购进价格有所提高,预示3月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增加,但PPI下行趋势短期内难以扭转,综合来看,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%。

(七)从全行业来看,我国企业生产活动保持扩张,经济结构不断优化中

  国家统计局自2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数,该指数是PMI指标体系中反映当期全行业(制造业和非制造业)产出变化情况的综合指数,是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。

 

  3月份,综合PMI产出指数为54.0%,比上月提高1.6个百分点(见图11),表明我国企业生产经营活动继续保持扩张态势。2016年二季度以前,我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化,但从2016年二季度开始,综合PMI产出指数先上升后下降,而工业增加值同比增长平稳,2月份工业增加值为3.4%。综合PMI波动的频率和幅度超过工业增加值,表明2016年年中以来,我国服务业对经济的贡献增加,经济结构调整加快,未来服务业将在经济中发挥更大作用。

图11:综合PMI产出指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图12:大中小型企业PMI分化趋势继续

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

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大中小型企业PMI分化缓解,“国进民退”现象依然存在
 

  从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看,3月份大型、中型、小型企业PMI分别录得51.1%、49.9%、49.3%,分别较上月变动-0.4、3.0、4.0个百分点。其中,大型企业PMI小幅下降,但继续位于荣枯线上方;中型和小型企业则提高较多,都回升到临界值附近,但仍低于临界值。大型、中型、小型企业PMI走势的背离,与国家不断出台改善小微企业的融资环境的政策有关。总体来看,3月份大型企业和中小型企业PMI差有所收窄,但分化态势依旧(见图12)。

图13:2月份大型国有企业利润增速继续下降

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图14:2月份民间与固定资产投资增速差有所收窄

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

  数据来看,2016年5月以来,受益于去产能政策的推进,大型企业PMI一直保持增长态势,且一直在荣枯线以上,但2018年下半年下降趋势明显,国有企业利润增速也从高位回落(见图13)。2019年前两个月,大型企业PMI连续两个月有所提高,可能与基建投资力度加大有关,因为去年底全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元,用于保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。我们认为,财政刺激对基建投资的影响还会延续,但对国有大型企业景气状况好转动力会边际减缓,加上去产能的边际趋弱,国有企业利润增速和景气状况也将大概率趋缓趋稳,3月份大型企业PMI的小幅回落亦符合预期。

 

  中型企业可能受益于PPP和国务院民间投资督查活动影响,自2016年10月至2018年年中在荣枯线附近波动,此后受国内需求回落影响趋于下降。小型企业状况与中型企业类似,2018年需求的下降,导致PMI指数亦趋于降低,处于临界值下方。3月小型企业PMI提高较多,表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现,小微企业的融资环境有改善。但2月份民间与固定资产投资增速差有所收窄,也表明民企状况并未出现大幅好转(见图14),未来政策的影响仍有待继续观察。

 

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。

 

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事件2019年3月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%,较上月提高1.3个百分点,连续三个月低于临界值后重返临界值之上;中国非制造业商务活动指数为54.8%,较上月提高0.5个百分点;综合PMI产出指数为54.0%,较上月提高1.6个百分点(见图1)。

 

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3月份制造业供需两端均回暖,经济呈短期企稳态势,企业将继续去库存;价
格指数继续回升,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%

(一)从反应供给的指标看,3月份制造业生产季节性反弹

  3月生产指数为52.7%,比上月提高3.2个百分点,重回临界值上方,比去年同期下降0.4个百分点。从较长时期的历史同期数据看,本月生产指数较2012-2018年同期均值低0.5个百分点(见图2)。3月份生产指数的回升,主要是受春节因素影响,今年春节在2月初,春节因素对2月份数据的扰动较大,3月份的提高是春节后企业正常开工的季节性反弹。具体来看,一方面企业采购意愿有所提高,3月份采购量指数为51.2%,较上月提高2.9个百分点,连续3个月低于临界值后重返扩张区间;另一方面,原材料库存指数为48.4%,较上月提高2.1个百分点(见图3),但继续处于收缩区间,反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变,尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来,只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象,前者是我国经济增长处于黄金十年期间,后者主要受四万亿刺激政策影响,投资预期大幅转好所致。

图1:制造业、非制造业和综合PMI走势

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图2:2019年各月生产PMI指数与历年均值比较

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(二)从反应需求的指标看,需求继续回暖,但对外贸易压力犹存

  3月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为51.6%、47.1%、48.7%,分别比上月提高1.0、1.9和3.9个百分点(见图4)。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数重回临界值上方,表明总需求有所回暖。从企业规模看,3月份大型、中型、小型企业新订单指数分别录得52.5%、51.2%、49.0%,分别较上月变动-2.5、4.6、6.2个百分点,表明本月新订单指数的回升,主要是中型、小型企业新订单指数提高较多,但大型企业却有所回落,说明前期支持民营企业发展的政策效果有所显现。新出口和进口指数虽然都有所提高,但仍在荣枯线下方,表明外部环境变数依然较多,在全球增长势头减弱和贸易保护主义加剧的影响下,对外贸易压力较大。

图3:制造业生产反弹较多

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图4:制造业内外需指标继续位于临界值下方

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(三)从反应供给和需求对比的指标看,供需缺口由负转正,供需趋于平衡

  “生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的对比变化。从“生产和新订单指数差”来看,两者差值越大,说明制造业的生产增长相对好于需求,反之则相反。3月生产和需求指数分别较上月提高3.2和提高1.0个百分点,春节过后企业恢复正常开工,生产提升幅度大于需求,“生产和新订单指数差”也从上月的-1.1%升至1.1%(见图5),由负转正。整体来看,由于去产能和环保督查等政策的持续推行,2016年以来供需缺口持续收窄,但2018年2月以来,供需缺口呈现扩大趋势,这可能与国内需求的逐步回落有关。2、3月份供需缺口的大幅波动,主要是春节因素扰动造成的。

图5:供需对比:一季度供需缺口波动较大

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图6:供需对比预示3月工业增速大概率不会下降

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

  从“新订单与产成品库存差”指标看,差额越大,表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化,市场需求力量大于供给力量,反之则相反。此外,从历史数据看,两者之差越大,工业增加值增速越高。3月两者差值为4.6%,比上月提高0.4个百分点(见图6),预示着3月工业增速大概率不会下降。

(四)从反应经济周期的指标看,工业生产将继续去库存

  由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况,所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

 

  3月份产成品库存指数为47.0%,较上月提高0.6个百分点;原材料库存指数48.4%,较上月提高2.1个百分点,均继续处于收缩区间(见图7)。产成品和原材料库存指数同时提高,一方面在于年后企业恢复正常开工,制造业企业库存指数季节性提高。另一方面,随着国家支持实体经济发展的简政减税降费政策的逐步落地,制造业供需两端均有所回暖,企业生产意愿持续回落的态势有所缓解。另外,近期国际大宗商品价格有所回暖,上游企业补库存意愿有所提高,原材料库存提升幅度更大。考虑到国内外需求短期内难有大幅改善,企业生产意愿将将继续承压,工业企业进入去库存阶段。

图7:产成品库存和原材料库存

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图8:非制造业商务活动指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(五)非制造业稳中有升,其中服务业总体平稳,建筑业扩张加快

  3月非制造业商务活动指数为54.8%,比上月提高0.5个百分点,比去年同期增加0.2个百分点(见图8)。总体来看,非制造业稳中有升。分行业看:

 

  服务业总体平稳。3月服务业PMI指数为53.6%,较上月微升0.1个百分点(见图8),景气度较为平稳。从行业结构看,生产性服务业PMI为57.8%,较上月提高4.8个百分点,高于服务业4.2个百分点,可以预见3月份生活性服务业PMI有所回落。从市场需求和预期看,3月份新订单指数和业务活动预期指数为51.5%和60.3%,分别比上月变动1.0和-0.3个百分点,市场需求有所扩大,企业对服务业市场预期继续位于高景气区间。

 

  建筑业景气度重回60%以上。3月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为61.7%、57.9%、65.7%,分别较上月变动2.5、5.9和-1.0个百分点(见图9),表明随着气候转暖和节后集中开工,建筑业生产扩张加快。从市场需求看,新订单指数提高较多,是2018年以来的新高点,表明建筑业市场需求旺盛;虽业务预期指数有所下降,但仍在60%以上的高位区间,行业发展预期继续向好。随着更多基建项目的落地,预计未来建筑业仍将继续保持较快发展。

 

  近几年来,建筑业指数一直处在扩张区间,主要受益于房地产投资增速下降平缓和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断,是因为根据国家统计局对建筑业的定义,建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业 、建筑安装业 、建筑装饰业、其他建筑业,直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建(不含电力)投资分别增长9.5%和3.8%,增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点,房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间,我国经济稳中有变,变中有忧,经济下行压力有所加大,国家加大了对基建投资补短板力度,房地产投资调控政策虽难言放松,但房地产投资增速仍将缓慢下降,不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位,未来建筑业指数可能仍然高位趋缓,不会出现大幅下降。

图9:建筑业商务活动指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图10:3月份PPI上涨动能有所增加

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

(六)从价格指标看,中下游企业成本压力有所缓解,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%

  3月份,PMI中的原材料购进价格指数为53.5%,较上月增加1.6个百分点;出厂价格指数为51.4%,较上月提高2.9个百分点(见图10)。受国际大宗商品上涨影响,3月价格指数均有所回升,原材料购进价格提高幅度小于出厂价格,中下游行业成本压力有所缓解。3月购进价格有所提高,预示3月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增加,但PPI下行趋势短期内难以扭转,综合来看,预计3月PPI同比增长0.5%左右,全年约增长0.3%。

(七)从全行业来看,我国企业生产活动保持扩张,经济结构不断优化中

  国家统计局自2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数,该指数是PMI指标体系中反映当期全行业(制造业和非制造业)产出变化情况的综合指数,是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。

 

  3月份,综合PMI产出指数为54.0%,比上月提高1.6个百分点(见图11),表明我国企业生产经营活动继续保持扩张态势。2016年二季度以前,我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化,但从2016年二季度开始,综合PMI产出指数先上升后下降,而工业增加值同比增长平稳,2月份工业增加值为3.4%。综合PMI波动的频率和幅度超过工业增加值,表明2016年年中以来,我国服务业对经济的贡献增加,经济结构调整加快,未来服务业将在经济中发挥更大作用。

图11:综合PMI产出指数

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图12:大中小型企业PMI分化趋势继续

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

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大中小型企业PMI分化缓解,“国进民退”现象依然存在
 

  从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看,3月份大型、中型、小型企业PMI分别录得51.1%、49.9%、49.3%,分别较上月变动-0.4、3.0、4.0个百分点。其中,大型企业PMI小幅下降,但继续位于荣枯线上方;中型和小型企业则提高较多,都回升到临界值附近,但仍低于临界值。大型、中型、小型企业PMI走势的背离,与国家不断出台改善小微企业的融资环境的政策有关。总体来看,3月份大型企业和中小型企业PMI差有所收窄,但分化态势依旧(见图12)。

图13:2月份大型国有企业利润增速继续下降

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

图14:2月份民间与固定资产投资增速差有所收窄

资料来源:WIND,财信国际经济研究院

  数据来看,2016年5月以来,受益于去产能政策的推进,大型企业PMI一直保持增长态势,且一直在荣枯线以上,但2018年下半年下降趋势明显,国有企业利润增速也从高位回落(见图13)。2019年前两个月,大型企业PMI连续两个月有所提高,可能与基建投资力度加大有关,因为去年底全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元,用于保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。我们认为,财政刺激对基建投资的影响还会延续,但对国有大型企业景气状况好转动力会边际减缓,加上去产能的边际趋弱,国有企业利润增速和景气状况也将大概率趋缓趋稳,3月份大型企业PMI的小幅回落亦符合预期。

 

  中型企业可能受益于PPP和国务院民间投资督查活动影响,自2016年10月至2018年年中在荣枯线附近波动,此后受国内需求回落影响趋于下降。小型企业状况与中型企业类似,2018年需求的下降,导致PMI指数亦趋于降低,处于临界值下方。3月小型企业PMI提高较多,表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现,小微企业的融资环境有改善。但2月份民间与固定资产投资增速差有所收窄,也表明民企状况并未出现大幅好转(见图14),未来政策的影响仍有待继续观察。

 

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议。

 

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