一、M1和M2增速反向变动原因：来自结构分析法的解析

　　根据我国现行货币统计制度，货币供应量M1包括流通中的现金和企事业单位在其他存款性公司的活期存款，即M1=M0（流通中现金）+单位活期存款。其中，单位活期存款包括机关团体和非金融企业的活期存款。货币供应量M2指M1加上企业、事业、团体单位的定期存款、居民储蓄存款和信托类存款等在内的总量，即M2=M1+准货币=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款。其中，单位定期存款主要指非金融企业的定期存款（2019年2月占比达到约93%），个人存款包括住户部门的活期和定期存款，其他存款包括证券公司客户保证金、财政预算外存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款、住房公积金存款、委托和信托存款等。

　　下面我们从结构层面来分析是什么组成部分导致货币M1和M2增速差的扩大。
 

（一）个人存款增速的大幅提高，是M2增速企稳的主要原因

　　在货币M2构成中，M1增速自2016年年中以来持续下降，从最高点25.4%降至今年1、2月份的0.4%、2.0%；而同期准货币（包括单位定期存款、个人存款和其他存款）增速从最低点4.9%升至12.1%、10.6%（见图3）。因此，2018年10月份以来M2增速的企稳，主要归功于准货币增速的提高。在准货币中，2018年以来单位定期存款和个人存款增速都出现弹升，尤其是后者升幅明显，从去年12月份的11.1%跃升至今年1、2月份的15.5%、12.6%（见图4），是M2增速提高的主要原因。在个人存款中，2018年以来住户的活期存款、定期及其他存款都出现提升，且定期及其他存款增速更高更稳健。，从去年12月份的13.5%升至今年1、2月份的16.4%、17.3%（见图5）。

图3：准货币增速的提高助力M2增速企稳

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图4：个人存款是推升准货币增速的主力

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图5：活期存款是推升个人存款增速的主力

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图6：M2余额中各构成部分的比重

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　为判断各组成部分对M2增速影响程度的大小，除了考虑各成分的增速外，还需考虑其比重大小。根据2019年2月份的最新数据，个人存款在M2余额中的占比达到41.4%，其中活期存款、定期及其他存款占比分别为14.9%、26.2%（见图6）。因此，单纯从结构上看，不难发现个人存款尤其是定期及其他存款增速的大幅提高，是M2增速保持相对稳定的主要原因。

　　定期及其他存款增速的提高，有春节因素的影响。今年春节在2月初，受节后居民活期存款转定期存款的影响，如住户活期存款由1月份的28.6万亿元降至2月份的27.8万亿元（2018年春节在2月下旬，活期存款从1月的25.0万亿元增至2月26.4万亿元），而定期及其他存款则由46.8万亿元提高至49.0万亿元，导致住户活期存款由14.3%大幅下降至5.4%，定期及其他存款增速从16.4%升至17.3%。
 

　　货币M1由M0（流通中现金）和单位活期存款构成，其中单位活期存款包括机关团体和非金融企业的活期存款两部分。2016年以来货币M1增速的降低，源于单位活期存款增速的持续下降，M0增速除季节性变动外，变化相对平稳（见图7）。在单位活期存款中，2016年以来机关团体和非金融企业活期存款增速都出现同步性下降，由2016年的25.7%、32.7%分别降至今年1月份的-1.7%、-2.8%，2月分别反弹至3.7%、1.9%（见图8）。因此，2016年以来机关团体和非金融企业活期存款增速的下降，是M1增速降低的直接原因。

图7：单位活期存款下降导致M1增速降低

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图8：机关团体和非金融企业活期存款增速下降

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

二、M2增速为何企稳

　　由上文分析可知，M2增速的企稳，主要源于个人存款增速的大幅提高。那么个人存款增速为什么会提高，其背后反映了实体经济和金融层面的哪些变化？

　　我们认为主要与居民或住户部门的投资行为有关。具体原因有两个：一个是2018年以来理财产品收益率下降，导致住户部门活期存款增速提高；二是房地产销售面积增速下降，导致房地产市场对居民财富的虹吸效应减弱，居民中长期贷款增速降低，定期存款增速反弹提高，同时导致M1增速下降。

　　受我国近些年金融创新快速发展影响，居民财富的配置行为发生明显变化。居民活期存款与理财产品收益率之间的关系变得日益密切，理财产品收益率越高，居民活期存款的机会成本越大，居民投资于理财产品的动机越强，活期存款增速降低，反之则相反。根据我国十余年来的历史数据，上述现象确实存在（见图9）。2018年以来，随着银行间市场利率水平的降低，理财产品年化收益率也随之下降，居民活期存款增速提高。

　　此外，2019年1-2月住户活期存款增速的大幅波动，还与春节因素扰动有关。由于今年春节在2月初，企业在1月集中发放薪酬和奖金，导致单位活期存款大幅减少，由2018年12月的47.8万亿元降至2019年1月的45.8万亿元，同期住户活期存款却由26.7万亿元提高到28.6万亿元，2月份又降至27.8万亿元，导致住户活期存款增速大幅波动。但拉长期限看移动平均增速，1-2月仍处于攀升状态，与理财产收益率反向变动，符合历史规律。

图9：住户活期存款增速与理财产品收益率反向变化

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图10：商品房销售面积和居民中长贷款增速同步下降

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　对我国居民来说，购房投资是居民财富的最大支出，对储蓄存款尤其是定期存款的增减变化有着决定性影响，即购房投资规模越大，储蓄存款下降的越多，向银行申请的贷款尤其是中长期贷款规模越大，债务负担越重，但房地产企业的现金流越充裕，反而会导致非金融企业活期存款增多，M1增速提高。2018年以来，房地产限购限贷等限制性政策没有松动，导致房地产销售面积增速下降，居民中长期贷款增速同步降低（见图10）。与此反向变化的是，居民定期存款增速却不降反升（见图11），表明房地产市场对居民财富的虹吸效应减缓，有利于居民储蓄存款的增加，当然也有助于消费潜力的提高。

图11：商品房销售面积和居民定期存款增速反向变动

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图12：PPI下降导致工业企业利润增速降低

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

三、M1增速为何下降

　　从直接原因看，机关团体和非金融企业活期存款增速的降低，导致M1增速下降。但我们在这里想从更宽和更深层面来分析M1变动的原因，剖析中国经济结构发生了哪些变化。

　　在M1中，单位活期存款占绝对主体，2019年2月其比重为84.9%。在单位活期存款中，非金融企业和机关团体存款占比基本相当，2011年以来两者比重基本在50%上下波动。对于非金融企业活期存款增速的下降，我们认为有以下几个方面原因：

　　一是PPI下降，企业利润率降低，经营性现金流状况变差。2015年以来，工业生产者出厂价格指数（PPI）经历了从大幅攀升到随后波动下行的周期性变化。此轮PPI变化，均与“三黑一色”（ 煤炭、钢铁、石化、有色金属）产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

　　2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅降低，国内需求下降，期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年2月份的最高点7.8%持续降至2019年2月份的0.1%。PPI的下降，导致工业企业利润增速的降低（见图12），而企业利润增速的降低，致使企业经营性现金流变差。由于企业现金流在货币统计中表现为企业活期存款，因此非金融企业活期存款和企业利润增速出现同步回落（见图13）。

图13：工业企业利润增速降低导致活期存款增速下降

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图14：商品房销售面积与活期存款增速同步变化

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　二是房地产市场虹吸效应减弱，销售面积增速降低，导致非金融企业活期存款增速下降。如上文所述，房地产市场行情越好，销售面积和销售金额越多，房地产企业的现金流状况越佳，加上房地产属于重资产行业，流动资金占用量大，企业资金大多以现金或活期存款形式持有，因此销售面积增速和企业活期存款增速存在同步变化趋势，反之则相反。2016年以来商品房销售面积增速持续下降，对应的是非金融企业活期存款增速的同步同速降低（见图14）。

　　2019年1-2月M1增速的波动，除了上述基本面的原因外，还与金融层面因素有关。在1-2月社会融资规模中，表内票据融资显著增加，达到6856亿元，较去年同期提高7301亿元（见图15），占新增社会融资规模的12.8%，较去年同期上升13.8个百分点。除此之外，1-2月金融机构的债券投资、股权及其他投资分别新增9001亿元、8466亿元，较去年同期变动15632和-7010亿元，但股权及其他投资较2018年11-12月大幅提高12271亿元（见图15），结束此前连续数月环比下降趋势。2019年1-2月有价证券及投资（等于债券投资+股权及其他投资）较去年同期和2018年11-12月分别提高8622亿元和15320亿元。这些金融数据与M1、M2增速变化是否存在关联？

　　首先看票据融资。它包括表内和表外融资，其中表内票据融资是指持票企业已向银行贴现的资金，即持票企业贴付一定利息将票据转让给银行等金融机构，从金融机构得到相应资金，属于银行贷款。如果企业将这些资金用于生产经营活动，投入到实体经济，那么企业的活期存款将增多，有助于M1及其增速的提高。表外融资是指未贴现银行承兑汇票，统计在社会融资规模中，由于未向银行等金融机构贴现，所以不涉及资金投放，只增加了信用。因此，表内票据融资会影响到M1增速，且两者是正向变化关系。根据历史经验，票据融资增速是M1增速的领先指标（见图16）。因此，1-2月票据融资增速和M1增速的反向变化，从较长时间看，属于正常现象。根据央行货政司课题组的解释，原因在于“信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况”。中长期贷款增加后，信贷资金进入实体经济，其中部分变成M1，因此两者余额同步性较强（见图17）。

图15：新增票据融资和股权投资

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图16：票据融资领先M1增速变化

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　　但从短期看，1-2月份数据显示这种传导机制存在受阻的可能性，即通过票据贴现得到的资金，有的可能没有用于企业的生产经营活动，没有进入实体经济，而被用于结构性存款进行套利，变成了银行的存款，在货币统计中变成了M2，而非M1，导致M1增速下降，M2增速提高。

图17：M1与金融机构中长期贷款余额

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图18：票据融资利率与金融市场利率联动性强

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　企业通过票据贴现和结构性存款套利模式，即企业先做结构性存款，然后以此作抵押去银行申请开票，最后持票贴现，再用贴现资金做结构性存款，如此反复，实现套利。不过这种模式能得以实现的前提，是结构性存款与票据贴现利率之间的利差不仅能覆盖成本费用，还要有利润空间。结合我国实际情况看，出现票据套利的根本原因，可能与我国利率“双轨制”的现状有关，即存贷款市场利率与银行间市场利率没有并轨，当票据利率跟随货币市场利率走低后，票据贴现利率和结构性存款利率之间产生了一定的套利空间，企业可通过开票、承兑和贴现获得资金后，转变成结构性存款，获得短期利润。

　　从1-2月份的具体数据看，这种可能性确实存在。当前我国票据融资利率与市场利率如SHIBOR利率联动性较强，但金融机构存贷款业务的定价基准，还是参照央行存贷款基准利率在一定范围内上下浮动，与市场利率之间的联动性不强（见图18）。2018年12月结构性存款利率结束此前低于票据融资利率的状况，反超票据融资利率21个BP，今年1月又扩大到49个BP。预计2月这种利差仍在延续，因为2月结构性存款利率提高到4.25%，较1月上升7个BP，虽然长三角6个月的票据直贴利率也在上升，但估计结构性存款利率与票据融资利率之间的利差，2月可能与1月基本持平（见图19）。

图19：结构性存款利率反超票据融资利率

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图20：结构性存款季节性增加

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　利差的扩大，央行连续降准后银行可贷资金的相对充裕（金融机构超额存款准备金率从2018年三季度的1.5%跃升至四季度的2.4%），再加上实体经济预期投资回报率低，实体企业信贷需求不强，违约风险高，此时银行更愿意进行期限短、流动性好、风险相对较低的票据贷款。这一方面可满足民营企业和小微企业的短期信贷需求，另一方面也符合央行对小微企业信贷投放规模和占比的政策要求，有利于争取定向降准获取廉价资金。对企业而言，利差扩大可获取短期套利收入。在银行和非金融企业双赢模式下，1月结构性存款显著增加，远高于往年同期水平，但在央行加强票据融资检查后，2月结构性存款又回归正常规模（见图20）。票据融资资金通过结构性存款回流银行后，银行存款增加，有利于M2增速的稳定。

　　然后看金融机构的股权及其他投资。1-2月金融机构的股权及其他投资余额新增8466亿元，较2018年11-12月多增12271亿元（见图15），结束此前连续数月环比下降趋势。股权及其他投资科目主要包括银行购买和持有的资管计划、理财产品等，它的扩张会导致M2增速的提高。根据历史经验，我国银行股权及其他投资增速确实与M2增速有很强关联性（见图21）。受2018年同期高基数影响，1、2月银行股权及其他投资增速仍处于负增长区间，但投资额的大幅提高（见图22），有利于M2的稳定，但也说明前两月尤其是1月份资金存在在虚拟经济中空转的可能，并没有全部流入实体经济。2017年以来，金融机构加快去杠杆，减少了对资管计划和理财产品的配置，导致新增银行股权及其他投资的大幅减少（见图22），增速大幅下降，成为影响M2增速持续回落的重要原因（见图21）。

　　综上，2019年前两月M1增速的下降，部分原因可能在于实体企业投资意愿不强进行短期套利、少量金融机构资金再次脱实入虚所致。

图21：股权及其他投资增速与M2增速

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图22：金融去杠杆导致银行股权及其他投资额下降

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　从较长时期看，M1增速的下降，还与国民经济结构转型升级有关。2011年以来，国民经济增长动能由投资驱动逐渐向消费驱动转换，消费在GDP中的比重从2010年的48.5%提高到2017年53.6%，同期投资支出的比重从47.9%降至44.4%（见图23）。投资支出对国民经济拉动作用的下降，背后一定程度上是我国经济产业结构调整的反映，即产业结构由房地产、基建、汽车等传统重资产支柱产业逐渐向消费、服务业等轻资产行业转变。2008年后金融危机以来，我国经济结构调整步伐加快，重资产行业增速下降，快速增长期已成为过往历史（见图24）。由于这些传统重资产行业产业链长，对国民经济影响大，其增速的下降，导致其对国民经济的拉动作用趋于弱化。

图23：国民经济增长动力转换

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图24：重资产行业增速下降

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　从对货币M1的影响看，与轻资产行业相比，重资产行业资金占用量大，周转速度低，企业资金大多以现金或活期存款形式持有，在统计上属于货币供应量M1。我国历史数据表明，M1增速变化确实与房地产和基建投资增速存在较强的关联性（见图25）。由于房地产和基建投资在我国特定时期曾被用作稳增长的工具，且时常存在交替特征，因此M1增速也会与房地产和基建中的某一个增速联动，与另一个反向变动。因此，从较长时期看，2016年以来M1增速的持续下降，有实体经济结构由重资产行业向轻资产行业转型升级因素的影响。

图25：重资产投资增速与M1增速联动性强

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图26：金融结构债券、股权投资与M2增速

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

　　
　　四、预计M1和M2增速拐点已经或正在到来

　　要判断M1和M2增速的未来走势变化，尤其是拐点的确认，不仅要综合考虑上述长短期因素的影响，而且要考虑季节性因素尤其是春节因素对M1和M2增速的扰动，即要剔除春节因素的短期干扰，以便更准确地确认拐点。

　　影响M2增速企稳的长短期因素有三：一是理财产品收益率下降导致居民活期存款增速提高；二是房地产市场趋缓，销售面积增速降低，对社会资金的虹吸效应减弱，居民定期存款增速提高。由于个人存款（等于住户部门活期和定期存款之和）在M2中占比超过40%，所以个人存款增速的提高，使M2增速得以企稳。三是2018年三季度以来金融机构债券投资、股权及其他投资增速降幅明显减缓趋稳（见图26），都利于M2增速的企稳。

　　展望未来一个时期，有利于M2增速企稳回升的因素增多，一是预计个人存款增速不会大幅下降。在居民个人存款中，定期存款是主体，占比超过60%。定期存款变化与居民房地产投资行为关系密切，只要当前房地产政策保持稳定性和延续性，房地产销售面积增速不要大幅提高，定期存款增速就不会快速下降。

　　二是预计未来市场利率仍有下降空间，尤其是3月份美联储FOMC会议释放2019年不会加息、9月末正式结束缩表，中国利率和汇率政策的外部约束明显缓解，国内货币政策独立性增强，在平衡内外部均衡时，有更大的政策空间实现国内经济目标，也打开降息空间，为实现《政府工作报告》中提出的“降低实际利率水平”、“切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低”提供了一种政策选项。利率的降低，有利于提高金融机构配置债券的积极性，同时金融机构短期套利动机在严监管下也将收敛，更多资金将用于配置债券，即债券投资将维持较高增长，推高M2增速。

　　三是资管新规对金融机构股权及其他投资的影响，已过大幅收缩期。未来银行等金融机构购买和持有资管计划、理财产品的投资行为，将在资管新规的规制下，将趋于合规和稳定。2018年三季度以来其他存款性公司的资产和负债增速见底企稳，也证实了上述判断。因此，金融机构股权及其他投资增速快速下降期可能已经过去，有利于M2增速的稳定。

　　四是剔除春节因素对M2的影响后，我们发现M2增速在2018年11月达到低点7.9%后，连续3个月回升至2月的8.2%（见图27）。

图27：剔除春节因素后M2已企稳回升

资料来源：WIND，财信国际经济研究院

图28：银行股权及其他投资额

资料来源：WIND，财信国际经济研究院